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Juni 2023 | Markteinschätzung

Langfristig ist Kausalität wichtiger als Korrelation

Der Blick auf die Kapitalmärkte für den vergangenen Monat, aber auch für das erste Halbjahr stimmt die meisten Anleger glücklich. Gemessen an den Rezessionsgefahren und historisch hohen Zinsanhebungen im Kampf gegen die Inflation, gemessen an geopolitischen Unsicherheiten und politischen Fehlentscheidungen, ist vor allem die Aktienrallye in diesem Jahr erklärungsbedürftig – insbesondere mit Blick auf die großen, von US-Technologieunternehmen geprägten globalen Indizes wie den MSCI Welt.

Die Sache wird nachvollziehbarer, wenn man technische Faktoren gegenüber fundamentalen Erwägungen übergewichtet. So suchen die Anleger angesichts historischer Ereignisse wie Pandemie, Lieferkettenbrüchen, Kriegen, Inflation und historischen Zinsanstiegen vorzugsweise nach vergleichbaren Mustern in der Vergangenheit. Da sich eigentlich keine passenden finden lassen, werden Narrative bemüht, um die komplexe Welt zu vereinfachen.

Hier lassen sich vor allem zwei identifizieren: Zum einen wird die positive Aktienmarktbewegung auf Indexebene durch Markttechnik und Veränderungen des Anlegerverhaltens befeuert, zum anderen hat dies aber zu einigen Bewertungsanomalien geführt. Einerseits ist da die Hoffnung auf Zinssenkungen, die sogenannte Long-Duration Aktien, in erster Linie Wachstumstitel, auch solche mit erhoffter Profitabilität erst in der Zukunft, nach oben treibt. Andererseits ist da der Hype um Künstliche Intelligenz, der vergleichbar der Technologieblase um das Jahr 2000 zahlreiche Gelder magisch anzieht und damit die Kurse steigen lässt.

Korrelationen sind für viele Marktteilnehmer aktuell wichtiger als tatsächliche Kausalität – die Argumentationsketten sind oft fundamental sehr dünn und vor allem technisch. Der berühmte Satz der Investorenlegende Warren Buffet „der dümmste Grund, eine Aktie zu kaufen, ist weil sie steigt“ wird offenkundig ignoriert, vor allem algorithmusgetriebene Handelssysteme werden durch steigende Kurse und Korrelationen meist in dieselbe Richtung getriggert.

Mittlerweile haben vor allem US-Technologieaktien Bewertungen erreicht (Nasdaq KGV 150 gegenüber DAX KGV 15), die nur zu rechtfertigen sind, falls sich eine perfekte Welt aus niedriger Inflation, niedrigen Zinsen und vor allem ohne politische Handelsbeschränkungen einstellt. Gleichzeitig zeichnet sich eine zunehmende Politisierung bei den Aktienbewertungen ab – so ist die Bewertungsspanne vergleichbarer global tätiger Unternehmen je nach ihrem Sitz in der Region Amerika, Asien oder Europa extrem.

Vor allem die US-amerikanische Administration scheint wieder vieles richtig zu machen. Die Inflation geht zurück, Konsumenten- und Investorenvertrauen bleiben hoch, eine schwere Rezession kann vielleicht sogar vermieden werden. Gleichzeitig verlieren Aktienanleger ihre Angst vor steigenden Zinsen, da diese jetzt wieder symptomatisch für gesunde Wachstumsperspektiven verstanden werden. Abgerundet wird das positive Bild durch historische Wirtschaftsförderungsprogramme, die die berechtigte Sorge um die Überschuldung der USA vorerst vergessen lassen.

Dagegen präsentiert sich Europa als Kontinent der Tränen. Die EU betrachtet ihre internationale Politik des moralisch erhobenen Zeigefingers als gescheitert und verpflichtet jetzt die gesamte europäische Wirtschaft über ihr Lieferkettengesetz zu Hilfspolizisten. Statt Wirtschaftsförderung gibt es Wettbewerbsnachteile, Rechtsunsicherheiten und erneut mehr Bürokratie. Die Warnungen von IWF und OPEC werden ignoriert. Wohl ahnend um die negativen Folgen für den Wohlstand bastelt man an einem neuen Wohlstandsbegriff, der immaterielle Faktoren berücksichtigen soll. Zum 75-Jahrestag der Sozialen Marktwirtschaft wurde der Begriff „Markt“ aus dem Vokabular der EU gestrichen, die Kommission spricht jetzt von Sozialwirtschaft. Zum 300. Geburtstag des Begründers der modernen Volkswirtschaftslehre Adam Smith geht Europa den Weg zu mehr Planwirtschaft. Seit Übernahme der Ampelregierung sind 132 Mrd. USD Direktinvestitionen aus Deutschland abgeflossen, ein trauriger Rekord. Wenn EU-weit nicht gegengesteuert wird, droht der Weggang von Branchen, Arbeitsplätzen und steuerzahlenden Unternehmenssitzen aus der EU. Trotzdem gestiegene Aktienkurse lassen sich vor allem durch die relativ attraktiven Bewertungen, den erstarkten Finanzsektor sowie durch von der Wiederöffnung Chinas profitierenden Luxusmarken erklären.

Asiens bedeutendste Kräfte sind vor allem die bevölkerungsreichen Nationen China und Indien, wobei vor allem die Demokratie Indien in vielen Köpfen als der zukünftig interessantere Standort gilt. Dabei ist China aus Bewertungssicht relativ attraktiv, die chinesische Administration sendet Signale einer geplanten Wirtschaftsförderung. Nachdem man der westlichen Zinspolitik nach 2008 sehr kritisch gegenüberstand und nach jüngsten Problemen im eigenen Immobiliensektor, stellt sich jetzt die Frage, welche politischen Impulse in welchen Sektoren gesetzt werden. Fakt ist, dass zuletzt Unternehmen wie Tencent oder Alibaba durch Regulierung gelitten haben und noch leiden.

In den kommenden Wochen bleiben die politischen Akzente für die Wirtschaft spannend, China bietet Aufwärtspotenzial, die USA scheint bereits am Maximum zu sein, Europa noch zu schlafen. Die US-Aktienmärkte und damit auch die globalen Aktienindizes haben auch technisch getrieben vieles vorweggenommen, was sich erst noch bewahrheiten muss. Damit rücken erneut Aussagen der Notenbanken zu Wachstum und Inflation und die kommende Berichtssaison der Unternehmen in den Vordergrund.

Fazit für die Anlageklassen

Aktien

Weitere Kursanstiege vor allem technologielastiger Indizes sind nicht auszuschließen, solange genannte Narrative halten und eventuell durch Notenbankpolitik und Berichtssaison unterstützt werden.

Aber diese Tatsache darf die existierenden Bewertungsanomalien nicht ausblenden, der jüngsten Marktrallye fehlt die Tiefe, nur wenige Titel konnten profitieren, diese aber signifikant. Vor allem qualitativ hochwertige Aktien mit geringerem Risiko, aber auch dividendenstarke Werte blieben zurück, sind teilweise sogar im Minus seit Jahresbeginn.

Nach Inflation und Zinspolitik liegt der Schlüssel für die weitere Entwicklung vor allem in der Weltkonjunktur. Kann die Geopolitik ihre Konflikte überwinden und finden wir zu synchronisiertem Wachstum zurück? Oder wird die festgestellte Regionalisierung zur neuen Normalität? Vieles spricht für Letzteres und einer längeren Phase der Anomalien.

Da trotz jüngster Euphorie vor allem um das Thema Künstliche Intelligenz die Gefahr einer Stagflation nicht ausgeblendet werden darf, sehen wir uns eher bei Warren Buffet und halten in den meisten Aktienstrategien am Fokus auf Qualität fest.

Anleihen

Nach historisch hohen Vorjahresverlusten hat sich die Lage an den Rentenmärkten stabilisiert – durchschnittlich 2 % im Plus seit Jahresbeginn kompensieren zwar nicht die Inflation, aber insbesondere die kurzfristigen Zinsen von 3,5 % im EUR und 5,25 % im USD sind eine Alternative zu risikobehafteten Anlageklassen.

Eigentlich dürfte man erwarten, dass risikolose 5,25 % in den USA das Aufwärtspotenzial von Aktien zunächst begrenzen, das Gegenteil ist der Fall – immer eine Frage der Perspektive. Einige Marktteilnehmer verstehen die steigenden Zinsen durchaus als Folge von gesundem Wachstum – dabei signalisieren die deutlich niedrigeren Zinsen für lange Laufzeiten signifikante Rezessionsgefahren. Aktien- und Rentenmärkte scheinen sich zu widersprechen.

Langlaufende Anleihen sind für die Investoren interessant, die mit einer Rezession und in der Folge wieder sinkenden Zinsen rechnen. Alle anderen Investoren sollten die Vorzüge der kurzen Laufzeiten nutzen – insbesondere bei unverändert gegebener Tendenz zu strukturell höherer Inflation.

Wir haben unser Zinsengagement weiter ausgebaut, mehrheitlich in kurzen Laufzeiten.

Gold und alternative liquide Anlageklassen

Gold hat zuletzt kräftig eingebüßt, liegt aber aus Sicht von Euro-Investoren für dieses Jahr noch im Plus. Die Einbußen sind oben genannten Narrativen geschuldet, die vermehrt eine bessere Welt einpreisen. Aber auch steigende Zinsen stellen eine Alternative für Goldengagements dar, wenn diese aus Ertragsüberlegungen oder als günstige Cash-Alternative getätigt wurden. Wir gehen davon aus, dass bei weiter vorherrschenden, von Unsicherheit dominierten Szenarien, Gold wieder einen wertvollen Portfoliobeitrag leisten kann.

Unsere strategische Position in Multi-Asset-Portfolien ist unverändert bei circa 10 %.

Im Niedrigstzinsumfeld waren sogenannte Liquid Alternatives eine unter Rendite-Risiko-Profil-Gesichtspunkten überlegene Alternative zu Zinsprodukten. 3 % Rendite vor Kosten bei einem Risiko von 5 % waren mit ausgewählten sogenannten Marktneutralen Strategien möglich. In dem Maße wie das allgemeine Zinsniveau steigt, wird sich unser Anteil von Absolute Return Strategien weiter reduzieren. Bis auf Weiteres kommt man aber an sogenannten Liquid Alternatives für risikoaverse Strategien nicht vorbei, vor allem im Hinblick auf erneut denkbare Marktverwerfungen.

Energie und Rohstoffe

Der aus Energie und Rohstoffen gemischte Bloomberg Commodity Index hat seit Jahresbeginn gut 12 % verloren und signalisiert damit das, was Aktienmärkte aktuell ausschließen – eine signifikante Rezessionsgefahr. Die Wiederbelebung Chinas sorgte nicht für die erhoffte Nachfrage, in Europa blockiert die Regulierung. Dabei wird gerade für die Energiewende eine Vielzahl an Materialien und vor allem Energie benötigt. Die jüngst vom ehemaligen Siemens-Chef Joe Kaeser im Focus veröffentlichte Aussage, nachdem allein in Deutschland die nach der Abschaltung der Kernkraftwerke zwecks Ersatz zugeschalteten Kohlekraftwerke so viel CO2 erzeugen, wie der gesamte deutsche Gebäudesektor zusammen, verdeutlicht die Wechselwirkungen mit aktuellen wie zukünftigen politischen Entscheidungen.

Die Sektoren sind aktuell günstig und wir haben diese trotz Rezessionsgefahren ausgebaut, da sie eingepreist scheinen. Ferner haben wir unser Engagement in einer marktneutralen Position verstärkt. Angesichts gegebener Realitäten sehen wir einen mehrjährigen positiven Zyklus in dem Bereich.

Märkte

Der Weltaktienmarkt legte im sechsten Monat des Jahres +3,63 % auf +12,58 % seit Jahresbeginn zu. Aufgrund seiner Größe leistete der US-amerikanische Aktienmarkt im Monatsverlauf einen signifikanten Beitrag zur Entwicklung des Weltaktienmarktes: Der S&P 500 NR in EUR gewann +4,13 % auf +14,06 % seit Beginn des Jahres.

Der breite europäische Aktienmarkt, gemessen am EuroSTOXX 50 NR EUR, entwickelte sich mit +4,34 % im Monatsverlauf positiv. Der deutsche Aktienindex DAX beendete den Monat ebenfalls im Plus mit +3,09 % auf +15,98 % seit Jahresbeginn.

Der breite Schwellenländermarkt beendete den Monat im Plus mit +1,43 % auf +2,61 % seit Jahresbeginn. Der chinesische Aktienmarkt, der aufgrund seiner Größe einen signifikanten Beitrag zur Entwicklung des globalen Schwellenländermarktes leistet, legte gemessen am CSI 300 NR in EUR im Monatsverlauf +1,59 % auf -7,52 % seit Jahresbeginn zu.

Der EUR gewann im Monatsverlauf +1,71 % gegen den USD und beendete die Monatsentwicklung bei 1,0866 (Vormonat bei 1,0683).

Gold in Euro verlor im Monatsverlauf -4,19 % und schloss bei EUR 1.759,90 (Vormonat EUR 1.836,85).

Die Renditen für 10-jährige US-Staatsanleihen stiegen im Monatsverlauf weiter und lagen bei +3,84 % (Vormonat: +3,6 7%). Die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen stiegen ebenfalls im Monatsverlauf und notierten bei +2,38 % (Vormonat: +2,28 %).

Wertentwicklung YTD – unsere Fonds und Strategien per 30.6.23

Quelle: Bloomberg, Euroswitch
Stand: Wertentwicklung per 30. Juni 2023

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