"„Es irrt der Mensch solang er strebt“ (J. W. von Goethe)" als pdf herunterladen.

Dezember 2024 | Jahresausblick 2025 | Markteinschätzung

„Es irrt der Mensch solang er strebt“ (J. W. von Goethe)

Man fühlt sich sehr an den berühmten Prolog im Himmel erinnert, wenn man zum auslaufenden Börsenjahr 2024 auf die ursprünglichen Jahresendprognosen großer Investmenthäuser schaut. Wie meistens kam es anders als von den meisten erwartet und die Chancen sind sehr hoch, dass auch das Jahr 2025 anders werden wird, als aktuelle Prognosen beschreiben.

Trotzdem sind Prognosen wichtig – nicht um diese als ultimative Richtwerte zu verstehen, sondern als rechnerischer Ausdruck zugrundeliegender Szenarien und Annahmen, deren fortlaufende Diskussion und Neubewertung die Grundlagen für fundierte Anlageentscheidungen in einem unsicheren Umfeld sind.

Das Jahr 2024 war ein weiteres Rekordjahr für Gold und für zahlreiche Aktien, vor allem den großen Indizes in den USA. Wer hingegen im Wissen investierte, dass im deutschen Nebenwerteindex SDAX viele offensichtlich attraktiv bewertete Weltmarktführer der zweiten Reihe enthalten sind, blickt auf eine enttäuschende schwarze Null. Insofern haben sich internationale Aktienmärkte differenzierter entwickelt als auf den ersten Blick sichtbar – Ausdruck einer zunehmend fragmentierten Weltwirtschaft mit großen, sie dominierenden Megatrends. Die Rohstoff- und Energiemärkte erlebten ein uneinheitliches Jahr, die Zinsmärkte blieben angesichts zu Jahresbeginn vorherrschender Zinssenkungshoffnungen hinter den meisten Erwartungen zurück.

Bestimmungsfaktoren für die konjunkturelle Entwicklung

Das mit der Konjunktur ist so eine Sache. Wer in den 80er und 90er Jahren an der Börse sozialisiert wurde, denkt in und glaubt an kurz- bis mittelfristige Zyklen, manchmal ergänzt um den sogenannten Finanzzyklus. Im Vordergrund der Analysen stehen die jeweilige Kapazitätsauslastung einer Wirtschaft sowie das im Finanzkreislauf verfügbare Geld für Investitionen und Konsum. Seit jeher ist aber das natürliche Auf und Ab der Zyklen der Politik ein Dorn im Auge – zumindest den Abs begegnet man mit Einmischung, vorzugsweise durch Protektionismus und Subventionen, wodurch die Marktreinigungskräfte gestört werden. Jüngste Ereignisse und externe Schocks, wie die Pandemie oder geopolitische Krisen, haben die Einflussnahme der Politik weiter verstärkt, welches zu positiven, aber auch sehr negativen Ergebnissen geführt hat. Meist gilt der politische Fokus dem Jetzt bzw. der kommenden Wahl. Viel wichtiger wäre aber die Gestaltung des langfristigen Produktionspotenzials, also dem sogenannten Trendwachstum. Bringt man dieses in eine nachhaltig positive Spur, kann man auch die zyklischen Schwankungen aushalten – weiten Teilen in der politischen Landschaft fehlt es jedoch am Verständnis und der Innovationskraft. In der Folge ist eine ausufernde, kleinstteilige und übergriffige Bürokratie nur Ausdruck der Überforderung mit den Herausforderungen dieser Zeit. Gleichzeitig steigen weltweit die Staatsdefizite und Staatsverschuldungen in einem nie dagewesenen Ausmaß, ohne die erhofften Impulse setzen zu können.

Aus 3D wird 5D+X

Seit einigen Jahren spricht man von den großen 3D-Megatrends für die Weltwirtschaft:

• De-Globalisierung (rückläufiger Welthandel, Protektionismus, Zölle)
• De-Karbonisierung (Energiewende)
• Demographie (Überalterung der Gesellschaft)

Allen 3D gemein ist, dass sie vor allem die Wirtschaft lähmen und gleichzeitig Güter und Dienstleistungen verteuern – also stagflationär wirken. Die Ansicht, eine Energiewende würde zu einem Wirtschaftswunder führen, hatten Idealisten in Deutschland exklusiv – zahllose warnende Expertenstimmen wegen der zu erwartenden destruktiven Wirkung auf den Standort wurden vorsätzlich ignoriert. Dabei wären langfristig positive Standortimpulse denkbar, würde man bei Planung und Umsetzung auf Leute mit entsprechender Expertise hören oder über die Grenzen schauen.

Im Angesicht jüngster Krisen, wie Pandemie und Kriegen, kristallisieren sich weitere 2D heraus:

• Debt („Schulden“ – die global entfesselte Erhöhung der Staatsverschuldung)
• Defence („Verteidigung“ – die Notwendigkeit steigender Ausgaben für innere wie äußere Sicherheit)

Die neuen 2D führen die politisch Verantwortlichen in ein Dilemma. Steigende Staatsschulden und steigende Zinsen haben dazu geführt, dass Staatshaushalte ihre Ausgaben priorisieren müssen – für viele Politiker unzumutbar. Der Ruf nach weiteren Schulden, die Forderung nach wieder sinkenden Zinsen wird immer lauter in einer Zeit, in der geringeres Wachstum die optimistisch gerechneten Steuereinnahmen gefährdet.

Einige Experten fügen den 5D noch ein „X“ hinzu – dieses steht für einen sich leider stabilisierenden Trend politischer Disruptionen, der bis hin zur Demokratiegefährdung reicht.

Trumponomics 2.0

Donald Trump steht als alter und neuer Präsident der größten Volkswirtschaft der Welt exemplarisch für geopolitische Unsicherheit und Polarisierung. Aber vielleicht tut man ihm Unrecht, seine erste Amtszeit war weniger disruptiv als befürchtet. Viele Politikbeobachter sehen den Grund dafür in der damaligen Mehrheit der Demokraten im Kongress – dass Trump nicht immer so konnte, wie er wollte. Das ist diesmal anders – wir haben die Situation des „Red Sweeps“, die Roten (Republikaner) stellen Präsidenten und die Mehrheit in beiden Häusern – ein Durchregieren ist also möglich. Dennoch dürfte vieles nicht so kommen, wie von ihm im Wahlkampf angekündigt. Seine Haltung zu Zöllen und zu Migration sind zwei Bereiche, die bei Umsetzung der US-amerikanischen Wirtschaft langfristig schaden werden. Zwar spülen Zölle einiges in den angespannten US-Haushalt, am Ende wirken sie lähmend und inflationär. Sein Wunsch, immer mehr Arbeitsplätze in die USA zu holen, gleichzeitig aber Millionen integrierte Arbeitskräfte abzuschieben, führt zu einer extremen Verknappung an einem Arbeitsmarkt, der ohnehin mit etwas mehr als 4 % Arbeitslosenquote in Vollbeschäftigung steht. Arbeitskraft dürfte sich also verteuern, die Inflation wieder steigen und die US-Notenbank dürfte bereits überlegen, wie weit sie mit den eingeleiteten Zinssenkungen noch gehen darf.

In den ersten Monaten seiner Amtszeit dürfte es zu beträchtlichem Lärm und widersprüchlichen Aussagen sowie Handeln kommen, sein ultimativer Fokus auf die Stärke der US-Wirtschaft sollte die negativen Auswirkungen jedoch begrenzen. Gleichzeitig könnte Donald Trump wie ein Weckruf für viele verschlafene westliche Demokratien wirken. Ob nun Themen wie Infrastruktur oder Verteidigung, Digitalisierung oder Energieversorgung – Trump wird mit seinem Agieren viele vor sich hertreiben und immer wieder auf die Schwachpunkte deuten. So arrogant wie die EU aktuell Elon Musk als Trumps Abrissbirne überbordender Bürokratie belächelt, so richtig ist sein Weg.

Die US-Wirtschaft, die aktuell die Wachstumslokomotive der Welt ist, Rekordgewinne erwirtschaftet und in nahezu allen Zukunftstechnologien führend ist, wird trotz Volllast einen weiteren signifikanten Anschub erfahren. Soll eine Überhitzung und deutlicher Inflationsanstieg vermieden werden, ist eine erhebliche Ausweitung der bereits heute hohen Produktivität erforderlich. Das kann nur gelingen, wenn Künstliche Intelligenz und Robotics tatsächlich die erhofften, schnellen Produktivitätsfortschritte bringen. Sonst droht das Experiment zu scheitern, die Rückkehr von Inflation und hohen Zinsen wäre unvermeidlich.

Für die kommenden 12-18 Monate scheint aber gesetzt, dass die USA weiter die Weltwirtschaft anführen und sich die Wachstums- wie Gewinnschere zum Rest der Welt weitet. In dieser Zeit wird genau beobachtet werden, wie Arbeitsmarkt und Inflation reagieren und wie sich die Notenbanken äußern.

Ein Kipppunkt der aktuell vorherrschenden US-Euphorie könnten wieder steigende Zinsen werden – sei es am kurzen Ende durch die Notenbanken, sei es am langen Laufzeitende durch sinkendes Marktvertrauen. Da Donald Trump sehr auf die Marktentwicklung schaut, könnte er sich dann motiviert fühlen, die US-Notenbank anzugreifen und an deren Unabhängigkeit zu rütteln – ein Katalysator für Marktverwerfungen.

Die Krise der 70er Jahre steht exemplarisch dafür, wenn Zinsen zu schnell gelockert werden und eine Anschlussinflation die Wirtschaft trifft. Die Krise der 20er und 30er Jahre steht exemplarisch für die Folgen einer Zollpolitik, wie sie der damalige US-Präsident Harding einleitete. In Sachen Zölle ist Trump direkt in Hardings Spur – es ist aber zu erwarten, dass einige namhafte Republikaner oder vielleicht sogar sein neuer Best Buddy Elon Musk das Schlimmste verhindern werden.

China

Die chinesische Administration versucht aktuell alles, um sich im Gegensatz zu Donald Trump als Stabilitätsanker zu positionieren – allein es fehlt am Vertrauen internationaler Marktteilnehmer.

Die großen chinesischen Aktientitel, die mit den Glorreichen Sieben der USA vergleichbar sind, notieren gegenüber Apple & Co mit einem Bewertungsabschlag von 90 %.

Zwar wird sowohl geldpolitisch wie fiskalpolitisch kräftig an den Schrauben gedreht, der bisher angekündigte Stimulus scheint Märkten wie realer Wirtschaft immer noch nicht auszureichen. Die negativen Eindrücke des Immobiliensektors, der versuchten regulatorischen Eingriffe in den Technologiesektor, wiegen schwer. Dazu addieren sich die bereits unter Trump 1.0 und unter Biden fortgesetzten negativen Effekte eines USA-China-Konfliktes, der durchaus das Prädikat „Handelskrieg“ verdient.

Allerdings hat die von Seiten der USA betriebene Abkopplung Chinas von den neuesten Entwicklungen im Halbleiterbereich nur dazu geführt, dass das Land seine eigene Innovationskraft stärkt und intensiv an der Neugestaltung des Geschäftsmodells arbeitet – also weg von einer reinen Exportorientierung als Werkbank der Welt hin zu einem innenwirtschaftlich getriebenen, mehr konsumlastigen Modell. Das wird einige Jahre dauern, es ist aber zu erwarten, dass China dies gelingen wird. Immer mehr westliche Produktanbieter haben es bereits heute mit einem geänderten chinesischen Konsumverhalten zu tun, da diese mehr auf heimische Produkte setzen.

Gleichzeitig sitzt China nicht nur auf Rohstoffen, die die westliche Welt für den Transitionsprozess der Energiewende benötigt, es finanziert auch als Anleger große Teile der westlichen Staatsschulden.

Die Interdependenzen zwischen dem „Westen“ und China sind offensichtlich, bei einer Ausweitung der Handelskonflikte gäbe es nur Verlierer.

Chinas Anteil an der Weltwirtschaftsleistung 2024 beträgt etwa 19 %, der Anteil chinesischer Aktien in den Weltaktienindizes liegt bei rund 3 %. Anders in den USA – deren Anteil an der Weltwirtschaftsleistung 2024 liegt bei 15 %, das Gewicht in den Indizes aber jenseits der 70 %.

Sollte sich zeigen, dass China in der Geopolitik auf Entspannung setzt, dass die Handelsstreitigkeiten überschaubar bleiben und gleichzeitig der Funke auf den Kapitalmarkt überspringt, Chinas gesetzte wirtschaftliche Impulse als glaubwürdig und nachhaltig zu betrachten, dürfte der chinesische Kapitalmarkt in den kommenden Jahren wieder mehr an Bedeutung gewinnen. Zugegeben viele „Wenn‘s“, die den derzeitigen Fokus des Marktinteresses rein auf die USA unterstreicht. Mittel- bis langfristig ist aber eine positive Entwicklung Chinas wahrscheinlich.

Europa

Seit dem Ausstieg Großbritanniens aus der EU gewinnen südeuropäische Sichtweisen auf Wirtschaft generell und staatliche Eingriffe speziell die Mehrheit. Die neue Kultur zeichnet sich auch durch ein hohes Maß an Ungeduld aus. Schnell fordert man neue Schulden, neue regulierende Gesetze, manch einer würde auch gerne die Europäische Zentralbank als verlängerten Arm der Wirtschaftspolitik sehen.

Im Angesicht der oben beschriebenen 5D+X kommt es zur Unzeit, dass die beiden größten Volkswirtschaften in der EU in Regierungskrisen stecken. Allerdings muss man festhalten, dass in den letzten Jahren weder von Deutschland noch Frankreich nennenswerte Impulse für eine wachstumsorientierte, innovationsfreundliche EU gesetzt wurden.

Aber gerade die unangenehme Sandwich-Position zwischen USA und China sollte dazu führen, sich auf eigene Kräfte und Fähigkeiten zu besinnen. Das Gegenteil ist faktisch der Fall. Die EU ist in allen wesentlichen Technologien gegenüber den USA und China hoffnungslos abgeschlagen. Dabei ist man durchaus innovativ und bei den Patenten vorne mit dabei – nur allzu oft werden dann Geschäftsmodelle totreguliert, bevor sie sich entfalten können.

Eine fatale Energiepolitik, vor allem in Deutschland, gefährdet den Industriestandort nachhaltig. Die vielfach zu beobachtenden Entlassungen und Insolvenzen auf mehrjährigem Rekordhoch resultieren nicht aus Managementfehlern. Für die im internationalen Vergleich höchsten Energiekosten, höchsten Lohnkosten, höchsten Steuern und Abgaben sowie maximalen bürokratischen Eingriffe kann die Wirtschaft nichts – der Verantwortliche dafür ist ausschließlich eine falsch priorisierende Politik. Die aktuelle deutsche Erfahrung „Dunkelflaute“ wird genüsslich bis kopfschüttelnd von der internationalen Wirtschaftspresse kommentiert, der letzte Platz unter allen 21 OECD-Staaten bei der wirtschaftlichen Entwicklung ist gesetzt. Mit einem kranken Deutschland und einem kränkelnden Frankreich wird Europa jedoch nicht vorankommen.

Es bedarf des großen Wurfes – einen Versuch hat vor wenigen Monaten Mario Draghi mit seinem richtungsweisenden 800-Seiten-Papier gestartet. Dieses droht in irgendeiner Brüsseler Schublade zu verstauben, wenn nicht bald ein Ruck durch die EU geht – die Hoffnung stirbt zuletzt.

Wer optimistisch ist, würde erwarten, dass der Leidensdruck innerhalb der EU eines Tages so groß wird, dass man sich den strukturellen Problemen widmet, die seit Jahren zu einer wirtschaftlichen Lähmung des Kontinentes beitragen. In einigen politischen Äußerungen lassen sich hoffnungsvolle Botschaften zur Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit und zur Förderung des Wirtschaftsstandortes ablesen – mehrheitsfähig scheint das jedoch noch nicht zu sein, geht es doch an etablierte Sichtweisen und Pfründe.

Das Jahr 2025 sollte nun und könnte das Jahr der Besinnung und Richtungsänderung werden, bevor immer mehr Unternehmen den Standort Europa dauerhaft verlassen. Es war konsequent und richtig, dass die EU-Kommission trotz heftiger Kritik Frankreichs das Mercosur-Abkommen mit den wichtigsten südamerikanischen Ländern nach unfassbar langen 25 Verhandlungsjahren unterzeichnet hat.

Ein starkes und vor allem marktwirtschaftliches Signal an Donald Trump aber auch an Xi Jinping, welches aufgrund der Konstruktion der EU leider noch durch alle Länderparlamente bestätigt werden muss.

KI und Energieversorgung

In weiten Teilen fühlt es sich an wie das Jahr 2000, als in Dot.com der große Heilsbringer für die Weltwirtschaftsprognosen und die Börsenkurse gesehen wurde. Am Ende sind wenige Unternehmen geblieben, aber unbestritten hat das Internet die Produktivität in allen Branchen wie Weltregionen beflügelt. Anders als 2000 verfügen die heute hochgejubelten Unternehmen nicht nur über Visionen, sondern über tragfähige Geschäftsmodelle, oligopolitische Marktanteile und staatshaushaltsähnliche finanzielle Mittel. Allerdings müssen auch Unmengen in die neuen Technologien investiert werden und es ist noch völlig offen, inwieweit sich die Entwicklungen für die Unternehmen monetarisieren, für die Produktivität in der Wirtschaft förderlich und dem gesellschaftlichen Zusammenhalt dienlich ist.

Analysten erwarten für die kommenden fünf Jahre für die Gesamtheit US-amerikanischer Unternehmen jährliche Gewinnsteigerungen von 18 %. Dazu fallen einem Begriffe wie „sportlich“, „verwegen“ oder „irrational“ ein. Wer ChatGPT nutzt, weiß, wie hilfreich “intelligente“ Sprachmodelle sein können, unzweifelhaft können diese die Produktivität der Wirtschaft erhöhen. Zahlreiche Anwendungen machen hingegen ganze Berufsgruppen überflüssig – das Ergebnis der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung ist daher noch völlig offen.

Kurzfristig bedeutsamer als die langfristigen Auswirkungen erscheint die offene Frage der Energieversorgung. Unternehmen wie Alphabet, Meta oder ChatGPT haben jüngst aufhorchen lassen, in dem sie den zukünftigen Energiebedarf ihrer Rechenzentren in den erforderlichen Neubau von Kernkraftwerken umgerechnet haben. Der Status aktueller Energieversorgung scheint der natürliche Begrenzer für weitere Entwicklungen im Bereich der Künstlichen Intelligenz. Es ist fraglich, ob bei gegebener Infrastruktur der Mehrwert über ChatGPT hinausgehen kann – das würde sicherlich den Zusammenbruch vieler vor allem den Aktienmarkt antreibenden Visionen bedeuten.

Aber die Sorge ist nicht abwegig. Deutschland ist sicherlich ein schlechtes Beispiel, aber allein für Deutschland hat die EnBW berechnet, dass sich der Strombedarf in den kommenden 20 Jahren nahezu verdoppeln wird – nur wegen E-Autos und der Verbreitung der Wärmepumpe. Bereits den heutigen Bedarf kann das Land aber aus eigener Kraft nicht decken – eine Verdopplung des Bedarfs kann bei gegebener politischer Strategie und Planung niemals gedeckt werden. Auch in den USA wird es Richtung E-Autos gehen. Die von Trump avisierte Re-Industrialisierung der USA wird auch jenseits der KI den Energiebedarf der USA signifikant steigen lassen. Auch wenn die US-amerikanische Situation beim Thema Energie deutlich besser als die deutsche ist, so wird verfügbare und bezahlbare Energie das Schlüsselthema für die kommenden Jahre.

Bestimmungsfaktoren für die Kapitalmärkte

Exemplarisch für den Aktienmarkt

Hohe Konzentrationsdichte

Die bunten Gazetten rechnen aktuell vor, wie reich man werden wird, wenn man in die in den letzten Jahren besonders stark gestiegenen US-Indizes oder in den von den US-Riesen dominierten MSCI Welt investiert. Die Finanzpresse hingegen beleuchtet zurecht die signifikanten Klumpenrisiken in den bekannten Erfolgsträgern.

Allein die Glorreichen Sieben repräsentieren ein Drittel des 500 Werte beinhaltenden S&P500, etwa ein Fünftel des 1.400 Werte umfassenden MSCI Welt. Die Finanzkraft der sieben Unternehmen ist so stark, dass sie für die Hälfte der Gewinne aller US-amerikanischen Unternehmen steht. Gleichzeitig verbindet die Unternehmen die hohe Abhängigkeit der weiteren Entwicklung Künstlicher Intelligenz. Es ist daher schlüssig und richtig, die Risiken zu betonen, die durch die Konzentration in den nur scheinbar breit gestreuten Indizes entstanden sind. Der Konzentrationsgrad befindet sich aktuell auf einem Allzeithoch – jede Enttäuschung um das Investmentthema der Glorreichen Sieben kann zu signifikanten Indexeinbrüchen führen. Bislang ist aber das Momentum – angetrieben durch passive Indexkäufe – intakt.

Passive Dominanz

Der zunehmende Fokus der Anleger vor allem auf passive Indexinvestments hat diesen mehrjährigen Trend begünstigt und zu einer Art selbsterfüllenden Prophezeiung geführt.

Nach Analyse mehrerer Universitäten ist bereits ein Kipppunkt erreicht. Mit mehr als 50 % aller Aktieninvestments in passiven ETFs, mit etwa 90 % aller Neuanlagen, sind die Kapitalmarktfunktionen Preisfindung sowie Kapitallenkung gefährdet. Der Zufluss in passive Investmentinstrumente hat mittlerweile einen größeren Einfluss auf die Kursentwicklung als die fundamentalen Daten der in den Indizes enthaltenen Unternehmen.

Diese vorhersehbare Entwicklung ist aus volkswirtschaftlicher wie fundamentaler Sicht besorgniserregend – der mediale Hype um ETFs aber auch der politische Wille („günstiger ist besser“) dürfte das Momentum jedoch weiter stützen. Ein Sinneswandel und die Fokussierung auf die eigentliche Aufgabe der Kapitalmärkte ist erst in Folge einer größeren Marktverwerfung zu erwarten. Bis dahin könnten Marktbewertungen wie Risiken weiter steigen. Zwar steht in jeder Unterlage zu einem Finanzinstrument, dass die vergangene Wertentwicklung kein Indikator für die zukünftige sei – diese empirische Erkenntnis wird aber von vielen Marktteilnehmern ignoriert.

Spannungsfeld Bewertungen

In der Folge haben sich über die letzten Jahre zahlreiche Bewertungsanomalien gebildet. Die Mittelzuflüsse in immer dieselben Unternehmen haben deren Bewertungen auf historische Höchststände getrieben, gleichzeitig ist die breite Masse an Titeln deutlich zurückgeblieben. Während in der regionalen Betrachtung die USA sehr teuer erscheinen, sind Schwellenländer vergleichsweise günstig, Europa bietet mit 40 % Abschlag gegenüber den USA einen historisch hohen Discount. Ähnlich verhält es sich bei der Betrachtung nach Marktkapitalisierung – die größten Unternehmen sind hoch, kleinere Nebenwerte vergleichsweise attraktiv bewertet.

Eine pauschale Bewertungsdiskussion auf Indexebene führt aber in die Irre, da Indizes oftmals durch die hohe Bewertung der Indexschwergewichte in ihrer durchschnittlichen Bewertung nach oben verzerrt sind. So ist auch die statistische Erkenntnis, auf Basis erreichter historisch hoher Bewertungen in den kommenden Jahren nur niedrige Kurssteigerungen erwarten zu können, nur bedingt hilfreich.

Im globalen Aktienuniversum sind zahllose Unternehmen attraktiv bewertet, nur profitieren deren Kurse weniger von den Mittelflüssen in passive Indexprodukte. Solange das aktuelle Momentum anhält, welches nur wenige Titel und Themen begünstigt, ist eine breitere Erholung in der Markttiefe kaum zu erwarten. Eine Korrektur dieser Fehlentwicklungen ist aber über einen längeren Zeitraum unausweichlich, welches zu einer deutlich steigenden Volatilität an den Märkten und zu zahlreichen Neubewertungen von Chancen wie Risiken führen sollte.

Liquidität und Investorenverhalten

Zwei Faktoren haben die beschriebene Richtung der Kapitalströme in den letzten Jahren begünstigt – hohe Liquidität und verändertes Investorenverhalten.

Die verfügbare Liquidität ist durch den mehrjährigen Zeitraum sinkender Zinsen gestiegen, dazu addierten sich Mittel durch zahllose fiskalische Hilfspakete nach Corona oder auch in Folge geopolitischer Ereignisse. Ein großer Anteil davon hat seinen Weg in die Kapitalmärkte gefunden und noch heute ist der Anteil in Liquidität geparkter Geldmarktanlagen auf einem historisch hohen Stand. Weiter sinkende Zinsen am kurzen Laufzeitende könnte eine weitere Umschichtung zugunsten Aktien, Anleihen oder anderer Anlageklassen im Jahresverlauf begünstigen.

Ein Treiber der Rallye in Technologiewerten aber auch in den Kryptoassets ist sicherlich eine neue Anlegergeneration, die ohne Demut an den Märkten agiert. Bewertungen spielen weniger eine Rolle, vielmehr herrscht hier eine Art Casino-Mentalität um schnell reich zu werden. Diese Akteure werden durch die Angst getrieben etwas zu verpassen und riskieren dabei auch den Totalverlust. Ausdruck dieses Verhaltens sind Exzesse bei Kryptoassets und Meme-Aktien, aber auch historisch hohe Volumina in hochgehebelten Finanzprodukten, die durchaus durchschnittliche Marktbewegungen nach oben wie unten verstärken können, diese teilweise sogar auslösen.

Einordnung der Anlageklassen

Aktien

Das weltwirtschaftliche Umfeld für Aktien bleibt auch im Jahr 2025 konstruktiv positiv. Die USA sind und bleiben die Wachstumslokomotive, China ist nachhaltig bemüht, an alte Wachstumsraten anzuknüpfen und Europas Aufwachen ist ohne Alternative.

Dagegen stehen die oft auf Indexebene erreichten Bewertungshöchststände, die reale Gefahr politischer Fehlentscheidungen und die Sorge um wieder ansteigende Zinsen bei Rekordstaatsschulden.

Kurzfristig könnte das positive Momentum anhalten, auch wenn skeptisch stimmt, dass es nahezu keine prominente Stimme im Markt gibt, die eine weitere Rallye US-amerikanischer Aktien in Frage stellt.

Es ist daher wahrscheinlich, im Jahresverlauf deutlich steigende Wertschwankungen zu erleben, deren denkbare Auslöser oben beschrieben sind. Es wird vermutlich zu einer Neubewertung der Gewinner und Verlierer in den unterschiedlichen Szenarien kommen, manche Bewertungsanomalien sollten sich auflösen.

Wichtig wird daher eine aktive Selektion der Investments sein. Wir favorisieren zurückgebliebene Märkte wie Europa und Schwellenländer, generell attraktiv bewertete Nebenwerte und auch konjunkturresistentere oder vernachlässigte Branchen wie Rohstoffe und Energie. Zwar sind wir auch in US-Technologiewerten investiert, jedoch nur vereinzelt und im Aggregat deutlich niedriger gewichtet als in Indizes wie dem MSCI Welt. Bei den Indexklassikern sehen wir die größten Rückschlagrisiken im Falle von Enttäuschungen der sehr hohen Markterwartungen an die Entwicklung der Unternehmensgewinne. Die kommende Berichtssaison der Unternehmen könnte hier bereits zu einem ersten Test führen.

Anleihen

Gemessen an den sehr optimistischen Zinssenkungserwartungen zu Beginn 2024 sind viele Anleger, die auf lange Laufzeiten setzten, enttäuscht worden. Auch die Szenarien für das Jahr 2025 sind alles andere als sicher.

Die globale Staatsverschuldung ist auf einem historischen Höchststand – und die meisten Politikerpläne auf der ganzen Welt deuten auf einen weiteren Anstieg. Es ist daher fraglich, ob Anleger eine Ausweitung der Schulden zu vorherrschenden Zinssätzen tragen werden oder auf einmal mehr fordern.

Auch die Notenbanken stecken in einem Dilemma. Zwar ist die Inflation in den relevanten Regionen signifikant gesunken, dennoch zeigt sich der letzte Prozentpunkt auf dem Weg zum Ziel von 2 % sehr hartnäckig. Einige Indikatoren deuten sogar wieder auf eine steigende Inflation. Steigende Löhne, steigende Energiepreise und oben genannte strukturelle Faktoren begrenzen das Potenzial einer weiter sinkenden Inflation – Ausnahme wäre eine weltweite Rezession, die aber kein Hauptszenario ist.

Trumponomics 2.0 und auch in China wie Europa zu erwartende Fiskalpakete wirken ebenfalls inflationär, sodass die Notenbanken in den Spagat gezwungen werden. Denn auf der anderen Seite steigt der politische Druck, Zinsen zu senken und auch das noch stabile, sich aber abschwächende Wirtschaftswachstum würde in der Tendenz Zinssenkungen begünstigen.

Es ist daher ratsam, über das Laufzeitspektrum hinweg ausgewogen und qualitätsorientiert zu investieren. Wir bevorzugen mit mehr als der Hälfte unserer Anleiheninvestments den kurzen Laufzeitbereich bis zu drei Jahren bei hoher Bonität der Emittenten, also Euro- und USD-Staatsanleihen und sogenannte Investment-Grade-Unternehmensanleihen.

Längere Laufzeiten bieten zwar ein Kurssteigerungspotenzial bei sinkenden Zinsen, aber auch entsprechende Risiken bei wieder steigenden Zinsen. Dennoch sind diese im Portfoliokontext interessant, sollten im Falle von Marktverwerfungen auf der Aktienseite wieder sichere Häfen gesucht werden. Daher haben wir etwa ein Fünftel der Zinsengagements in Laufzeiten um zehn Jahre – vorwiegend in Euro. Zwar bietet der USD ein deutlich höheres Zinsniveau als der Euro, über eine derart lange Laufzeit ist jedoch die Wertentwicklung des USD gegenüber dem Euro wenig prognostizierbar.

Gold

Seit Jahren halten wir in unseren vermögensverwaltenden Multi-Asset-Strategien zwischen 5 bis 15 % physisches Gold. Eine ultimative und langfristige Portfolioabsicherung, die sich bewährt hat. Im Vordergrund unserer Überlegungen stehen die geopolitischen Unsicherheiten und vor allem die überbordende Staatenverschuldung im Finanzsystem. So hat die Entwicklung des Goldpreises langfristig eine hohe Korrelation zur Verschuldung, weniger zu Zinsen oder Inflation.

Jüngste Kurstreiber sind internationale Notenbanken, die weiterhin Rekordkäufe in Gold tätigen. Hier sind vor allem China und die Schwellenländer zu nennen, die ihre Währungsreserven weg von USD und EUR diversifizieren.

Die globale Schmuckindustrie wächst angesichts einer durchschnittlich immer wohlhabender werdenden Weltbevölkerung weiter und Gold gewinnt auch als verwendetes Metall im Rahmen des Transformationsprozesses weltweiter Energieversorgung an industriellem Interesse.

Auch der vorherrschende Zinssenkungsmodus der meisten Notenbanken senkt für Anleger die Opportunitätskosten des Haltens von Gold – ein Halt oder gar eine Umkehr der Zinspolitik könnte eine zwischenzeitliche Korrektur auslösen. Denn nach vielen Jahren steigender Kurse und zahlloser Rekordstände ist mit vereinzelten normalisierenden Rücksetzern zu rechnen, die für uns aber angesichts der langfristigen Vorteile eines Goldengagements auszuhalten sind.

Ein Sonderfall bleiben Goldminenaktien. Die Unternehmen profitieren von der Goldnachfrage und der industriellen Nachfrage nach Nebenprodukten. Gleichzeitig gehört der Sektor zu den trotz jüngst kräftiger Kursanstiege immer noch günstig bewerteten Sektoren. Goldminenaktien betrachten wir nicht als Gold, sondern als Teil der Anlageklasse Aktien und setzen diese nur sehr selektiv und risikobewusst ein.

Energie und Rohstoffe

Unabhängig von politischen Entscheidungen steht die Welt vor einem langfristigen Aufschwung bei Energie wie Rohstoffen, da diese zum Aufbau einer alternativen Energieinfrastruktur benötigt werden. Durch die Umstellung des Energieverbrauchs wird sich der Strombedarf zulasten fossiler Energieträger vermehrfachen. Dazu addiert sich die zusätzliche Nachfrage nach Energie durch den Ausbau Künstlicher Intelligenz. Ohne den Einsatz fossiler Energien über einen längeren Zeitraum wird weder Verfügbarkeit noch Bezahlbarkeit der gebrauchten Mengen möglich sein.

Auch ein Wiedererstarken Chinas sollte die Nachfrage anheben, die prinzipiell auf ein reduziertes Angebot trifft. Aber hier herrscht unverändert Skepsis, ob das jüngste Maßnahmenpaket der Administration schon ausreichend ist. Die realen Energie- und Rohstoffmärkte scheinen im Hinblick auf das Weltwirtschaftswachstumspotenzial deutlich vorsichtiger als die euphorisierten Aktienmärkte, zumindest kurzfristig.

Angesichts gegebener Realitäten sehen wir unverändert einen mehrjährigen positiven Zyklus in den Sektoren, wenngleich schwankungsanfällig bei sich ändernden weltwirtschaftlichen wie geopolitischen Szenarien. Die Sektoren sind vergleichsweise günstig bewertet und wir haben unser Engagement in Multi-Asset-Portfolien über Aktien aus den entsprechenden Sektoren sowie Rohstoffindexpositionen über Monate hinweg ausgebaut – durchschnittliche Rezessionsrisiken scheinen eingepreist.

Fazit

Auch das Anlagejahr 2025 wird wieder zahlreiche Anlagechancen bieten, auch wenn die Lage insgesamt stürmischer werden dürfte. Wir lassen uns dabei nicht nur von einem Weltbild leiten, sondern arbeiten mit dynamischen Szenarien. So sind wir auf weltwirtschaftliche Entwicklungen, politische Ereignisse und Kapitalmarktbewegungen bestmöglich vorbereitet. Nachhaltiger Anlageerfolg erfordert die richtige Balance von Renditeorientierung und Risikovermeidung – und unterschiedliche Investmentstrategien, um treffsicher individuelle Anlageziele zu erreichen.

Märkte

Der Weltaktienmarkt gab im zwölften Monat des Jahres -0,66 % nach auf +26,60 % seit Jahresbeginn. Aufgrund seiner Größe leistete der US-amerikanische Aktienmarkt im Monatsverlauf einen signifikanten Beitrag zur Entwicklung des Weltaktienmarktes: Der S&P 500 NR in EUR verlor -0,47 %, der Technologieindex Nasdaq Composite NR in EUR legte +2,56 % zu und der US-Index für kleine und mittelständische Unternehmen, Russell 2000 NR in EUR, verlor -6,47 %.

Der breite europäische Aktienmarkt, EuroSTOXX 50 NR EUR, entwickelte sich im Monatsverlauf mit +1,94 % positiv. Der deutsche Aktienindex DAX gewann im Monatsverlauf +1,44 %.

Der breite Schwellenländermarkt beendete den Dezember im Plus mit +0,97 %. Der chinesische Aktienmarkt, der aufgrund seiner Größe einen signifikanten Beitrag zur Entwicklung des globalen Schwellenländermarktes leistet, entwickelte sich, gemessen am CSI 300 NR in EUR, mit +1,65 % positiv. Die Börse in Hong Kong gewann, gemessen am Hang Seng HSI NR in EUR, im Monatsverlauf +5,54 %.

Der EUR verlor weiter gegen den USD im Monatsverlauf mit -1,63 % und beendete die Monatsentwicklung bei 1,0389 (Vormonat bei 1,0562).

Der Goldpreis in Euro stieg im Monatsverlauf +1,17 % und schloss bei EUR 2.535,52 (Vormonat: EUR 2.506,16).

Die Renditen für 10-jährige US-Staatsanleihen stiegen im Monatsverlauf signifikant und lagen bei +4,57 % (Vormonat: +4,17 %). Die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen stiegen im Monatsverlauf ebenfalls und rentierten bei +2,36 % (Vormonat: +2,09 %).

Unsere Fonds

EuroSwitch Absolute Return

Unser auf den mittelfristigen Vermögenserhalt ausgerichtetes Konzept, EuroSwitch Absolute Return, gab im zwölften Monat des Jahres -0,54 % (R Anteilsklasse) bzw. -0,48 % (H Anteilsklasse) nach.

Die Wertentwicklung vergleicht sich per Monatsultimo mit dem Anleihenmarkt, gemessen am deutschen Rentenindex „REXP“, der im Monatsverlauf -0,86 % verlor und der Morningstar-Kategorie „Multistrategy EUR“, die im Monatsverlauf -0,06 % nachgab. Die Schwankungsintensität (Volatilität 1 Jahr) des Fonds liegt bei niedrigen 3,58 % (vs. REXP: 3,97 %).

In der Anlageklasse der Liquid Alternatives entwickelte sich die Position „THEAM Alpha Commodities“ mit -1,81 % besonders schwach, während der auf Volatilitätsprämien ausgerichtete „Fulcrum Equity Dispersion“ im Monatsverlauf +1,07 % gewann.

Das Gold-Engagement „XETRA-Gold“ gab im Monatsverlauf -0,58 % nach.

EuroSwitch Balanced Portfolio

Unser zwischen Aktien- und Zinsrisiken ausgewogenes Konzept, EuroSwitch Balanced Portfolio, verlor im Dezember -0,73 % (R Anteilsklasse) bzw. -0,65 % (H Anteilsklasse).

Die Wertentwicklung per Monatsultimo vergleicht sich mit der Morningstar-Kategorie „Mischfonds EUR ausgewogen - Global“ (-1,25 % im Monatsverlauf). Das Konzept liegt nach wie vor unter Performance- / Risikokriterien deutlich besser als ein klassisches 50:50 Aktien-Anleihen-Engagement – die Volatilität (1 Jahr) des Portfolios liegt im Marktvergleich bei niedrigen 5,07 %.

Im Bereich der Aktienfonds ist die negative Entwicklung des „Ossiam Shiller US Sector Value“ mit -2,23 % hervorzuheben.

Auf der Anleihenseite verzeichnete der „BI Renten Europa“ mit +0,21 % im Monatsverlauf einen positiven Beitrag.

Im Block der Liquid Alternatives verzeichnet die Position „Amundi Bloomberg Equal-weight Commodity ex-Agriculture UCITS ETF“ mit +3,22 % im Monatsverlauf einen besonders positiven Wertbeitrag und das Gold-Engagement „XETRA-Gold“ gab im Monatsverlauf -0,58 % nach.

EuroSwitch Substantial Markets

Unser aktienorientiertes – aber streng risikokontrolliertes – Konzept, EuroSwitch Substantial Markets, gab im zwölften Monat des Jahres -1,63 % (R Anteilsklasse) bzw. -1,54 % (H Anteilsklasse) nach.

Die Wertentwicklung per Monatsultimo vergleicht sich mit der Morningstar-Kategorie „Mischfonds EUR aggressiv - Global“ (-0,85 % im Monatsverlauf). Bei einer der Aktien-marktentwicklung vergleichbaren Performance bewegt sich das Risiko des Fonds unter der Hälfte des Aktienmarktrisikos – die Volatilität (1 Jahr) des Portfolios liegt bei 5,99 %.

Auf der Aktienseite entwickelte sich die Position „VanEck Global Real Estate ETF“ mit -5,32 % im Monatsverlauf besonders negativ.

Auf der Anleihenseite verzeichnete der „BI Renten Europa“ mit +0,21 % im Monatsverlauf einen positiven Beitrag.

Im Block der Liquid Alternatives verzeichnet die Position „Amundi Bloomberg Equal-weight Commodity ex-Agriculture UCITS ETF“ mit +3,22 % im Monatsverlauf einen besonders positiven Wertbeitrag und das Gold-Engagement „XETRA-Gold“ gab im Monatsverlauf -0,58 % nach.

EuroSwitch World Profile StarLux

Unser globales Aktienkonzept, EuroSwitch World Profile StarLux, verlor im Dezember -1,30 % (R Anteilsklasse) bzw. -1,21 % (H Anteilsklasse).

Die Wertentwicklung per Monatsultimo vergleicht sich mit der Morningstar-Kategorie „Aktien weltweit Flex-Cap“ mit -1,91 % im Monatsverlauf und der Wertentwicklung des Weltaktienindex mit -0,66 % im Monatsverlauf.

Besonders positiv trug die Positionen „VanEck Semiconductor ETF“ mit +3,18 % zur Wertentwicklung im Monatsverlauf bei. Zur schwächsten Position im Monatsverlauf gehörte der „VanEck Junior Gold Miners“ mit -6,27 %.

ARC ALPHA Equity Story Leaders

Unser thematischer Aktienfonds, der ARC ALPHA Equity Story Leaders, investiert konzentriert – aber regional und sektoral ausgewogen – in durchschnittlich 30 Unternehmen, die von identifizierten langfristigen Wachstumstrends profitieren und durch ihre Marktstellung, innovative Produkte und Dienstleistungen Mehrwerte generieren. Der Fonds verlor im Dezember -1,72 % seit Jahresbeginn auf +5,54 % (R-Klasse) bzw. -1,68 % auf +6,08 % seit Jahresbeginn (H Anteilsklasse).

Der letzte Monat des Jahres brachte nochmal richtig Bewegung in die Aktienmärkte. Erneut waren die Nebenwerte die großen Verlierer während vor allem die globalen US-Megacaps von Mittelumschichtungen aus Geldmarktprodukten in Aktien profitieren konnten. Das den bisherigen Jahresverlauf dominierende Momentum wurde somit bestätigt, jedoch ohne die erhoffte Verbreiterung der Rallye in der Tiefe. Neben technischen Gründen dürften vor allem steigende Zinsen bei langen Laufzeiten die Konzentration auf vermeintliche Qualität im Bereich Technologie und Künstlicher Intelligenz begünstigt haben.

Die Wertentwicklung per Monatsultimo vergleicht sich seit Jahresbeginn mit der Morningstar-Kategorie „Aktien weltweit Flex-Cap“ (-1,91 % im Monatsverlauf auf +13,63 % seit Beginn des Jahres) und der Wertentwicklung des Weltaktienindex MSCI World NR Index in Euro mit -0,66 % im Monatsverlauf auf +26,60 % seit Jahresbeginn – erneut getragen von der US-Wertentwicklung, die mittlerweile mehr als 70 % des Index bestimmt. Auch der im Jahr 2024 gegenüber dem Euro um 7 % gestiegene US-Dollar hat die relative Wertentwicklung begünstigt.

Gleichzeitig tun sich vor allem auf Nebenwerte ausgerichtete Indizes jenseits der USA unverändert schwer – so beendete der deutsche SDAX das Jahr mit negativen -2,39 %, der EuroStoxx Small Cap mit -5,62 %.

Zu den besten Performern des Monats zählten unsere Engagements in Palantir (USA) mit +17,1 % und Alphabet (USA) mit +15,3 %. Die negativsten Wertbeitrage verbuchten UnitedHealth (USA) mit -15 % und Vertex (USA) mit -13,2 % (jeweils in EUR).

Im Monatsverlauf haben wir keine Änderungen vorgenommen.

Nach dem Jahreswechsel dürften die ersten Handlungen der Administration des US-Präsidenten Trump die Entwicklung der Szenarien für das Jahr 2025 maßgeblich beeinflussen. Neben den Entscheidungen zu Zöllen sollte vor allem die Geopolitik im Fokus stehen.
Richtungsweisend können auch die kommenden Unternehmensberichte zum abgeschlossenen Kalenderjahr und deren Ausblicke im Umfeld größerer Unsicherheit sein. Hier treffen sehr hohe optimistische Markterwartungen auf eine stark differenzierte reale Wirtschaft.

ARC ALPHA Global Asset Managers

Unser globaler Aktienfonds ARC ALPHA Global Asset Managers, der ausschließlich in börsennotierte Asset Manager und Vermögensverwalter weltweit investiert, verzeichnete im Dezember ein Minus von 2,19 %. Nachdem der November den Anlegern das zweitbeste Monatsergebnis im laufenden Jahr brachte, war der Dezember dagegen der zweitschlechteste Monat. Die Märkte sind unruhiger geworden. Das Jahr schloss der Fonds dennoch insgesamt erfreulich mit einem Plus von 21,22 %, der Fondspreis lag mit EUR 163,38 am 12. Dezember nur knapp unter dem Allzeithoch von EUR 166,37 am 15. November 2021. Man muss nicht zu irrationaler Übertreibung neigen, um einen Bruch dieser Marke im neuen Jahr zu erwarten.

Die Kennziffer für die risikoadjustierte Performance (Sharpe Ratio), die im historischen Durchschnitt bei 0,5 für Aktienanlagen liegt, betrug für den Fonds übers gesamte Jahr betrachtet erfreuliche 1,24.

Zu den Performancetreibern zählten im gesamten Jahresverlauf die australische Pinnacle Investment, der amerikanische ETF-Spezialist WisdomTree und Victory Capital Holdings, die mit Amundi eine strategische Vertriebskooperation vereinbart hat, einschließlich Minderheitsbeteiligung durch Amundi. Tendenziell schlecht liefen dagegen europäische Werte, und hier insbesondere Ashmore, abdrn und Schroders.

Es gab im Berichtsmonat keine Portfolioveränderungen, so dass der Fonds mit einer Kassenquote von 0,72 % maximal investiert ins neue Jahr durchstarten kann.

Frankfurt am Main, 6. Januar 2025, Thomas Böckelmann & Zoltan Schaumburger

Übersicht Wertentwicklung 2024 – unsere Fonds und Strategien

Quelle: Bloomberg, Dolphinvest
Stand: Wertentwicklung per 31. Dezember 2024

"„Es irrt der Mensch solang er strebt“ (J. W. von Goethe)" als pdf herunterladen.